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作者:admin 2020-11-19 04:53 浏览

  祥生控股携四大风险上市,股价高估了多少 | 公司钻研

  文 | 刘建中 郑慧

  本文钻研对象:祥生控股有限公司(02599. HK, 下称祥生控股)。

  根据克而瑞钻研,2019年,在中国房地产企业中,祥生控股的全口径出售额排名28,权好口径出售额排名26。

  根据国家统计局原料,祥生控股出售额占中国商品房市场的比例由2017年的0.42%增补至2019年的0.73%。

  先说钻研结论:

  1、寿柏年全资控制的Golden Stone突击入股,不到7个月浮赢86%。

  2、祥生控股在经营中有四大风险:周转速度过快、货币资金主要不敷、有关交易数额庞大、对信托太甚倚赖。

  3、祥生控股是“三无”房企:无优裕货币资金、无裕如土地贮备、无足够借贷能力。其发展后劲不敷。

  4、祥生控股的上市发走价5.59港元偏高,相符理股价答该矮于4港元。

  以下是正文。

  房企30强中末了一家未上市公司,祥生控股有限公司(02599. HK, 下称祥生控股),于2020年11月18日,正式登陆港交所。

  据公司11月17日公告,祥生控股每股定价5.59港元,展望募资31.71亿港元。上市发走后,倘若超额配售不奏效,总股本为30亿股。陈国祥家族持有79.2%,Golden Stone HK 持有0.8%,公多持有20%。

  寿柏年突击入股,收好优厚

  Golden Stone在2020年4月29日突击入股祥生控股。倘若依照每股5.59港元的发售价,6个多月,Golden Stone浮赢86%。寿柏年拥有Golden Stone 100%的权好。寿柏年是房地产界资深人士,曾是绿城中国(03900. HK)前走政总裁。

  祥生控股招股表明书载:“始次公开发售前,投资者透过Golden Stone HK向本集团作出投资,......总现金代价为人民币62.0百万元,...... 总投资额较每股股份发售价(根据指使性发售价周围之中位数每股股份5.50港元计算)折让约48.5%。......全球发售后...... Golden Stone......将拥有本公司已发走股本0.8%之权好。”

  上文的“折让约48.5%”,容易让人理解成赚钱48.5%。这是主要误解:其实倘若依照实际发售价5.59港元,寿柏年浮赢 86%。

  计算过程如下:

  发走后,若不考虑超额配售机制(绿鞋机制),总股本为30亿。那么0.8%的股份就是2400万股。Golden Stone投资6200万人民币,依照0.86的汇率(下文涉及港币与人民币兑换,也用此汇率),对答港币7209万元,则每股成本为3港元(7209/2400≈3.00港元)。依照实际发售价5.59港元,实际浮盈86%(5.59/3≈1.86)。

  寿柏年有六个月锁仓的准许。倘若到2021年5月18日,股价维持在发走价,那么在不到13个月的时间里,寿柏年将盈余86%。

  吾们写此内容,不是疑心寿师长入股的相符理性和相符法性。而是想借此外明,能够寿师长入股的价格,每股3港元,才是祥生控股比较坦然的投资价格。

  这是由于,祥生控股的风险点许多。从某些角度望,祥生控股能够是房企三十强中,风险最高的企业。

  四大风险拉矮投资价值

  祥生控股在经营中,存在诸多风险点。这无疑会降矮其投资价值。

   风险一:周转速度过快 

  拿到施工证和拿到预售证的时间阻隔,能够衡量一个房地产企业的周转速度。业内曾认为“暗马”中梁控股(02772. HK)在这方面过于激进,从而产生了许多题目。

  比较郑重的房企,至今还在取乐中梁控股一些雷人的口号,比如“要么交业绩,要么交尸体”。

  而祥生控股的周转速度,甚至超过了以高周转著称的中梁控股。

  中梁控股在招股表明书中列举的257个附属公司项现在中,有106个项现在,两证时间阻隔幼于2个月。比例为41%。而祥生控股在招股表明书中列举的181个项现在中,有92个项现在,两证阻隔幼于2个月。比例为51%。

  值得仔细的是,在上述的92个项现在中,有33个项现在,从施工证到预售证阻隔不到1个月。

  高周转自己不是题目。经历挑前规划、做事穿插、并走开展等手段实现高效运作,自己无可厚非。但倘若管理稍有无视,这栽超快的周转就能够造成工程质量题目。

  而每一次工程质量题目,都会降矮祥生控股的品牌价值,从而降矮其投资价值。

  采用这样极端的迅速周转,能够是无奈之举,由于祥生控股很缺钱。

   风险二:货币资金主要不敷 

  账面上优裕的货币资金往往是企业财务健康的表现,是企业坦然的保障,也是投资者信念的来源。

  外1表现,在房企30强中,祥生控股的货币资金最少。截至2020年8月31日,祥生控股货币资金总额为97.05亿元。而倒数第二名滨江集团为164.19亿元。

  但祥生控股和滨江集团不具有可比性。滨江集团房屋往化专门快。在往化速度大幅消极的今天,滨江集团的房子几乎都必要摇号。而且平均中签率不到10%。

  倾轧滨江集团之后,货币资金额倒数第三名是美的置业。2020上半年,美的置业的全口径出售额排名29,祥生控股排名30。两者有肯定的可比性。

  美的置业的货币资金为259.96亿元,是祥生控股的2.68倍。即使祥生控股把上市筹集的30亿港币十足行为货币资金,美的置业仍是其两倍多。

  欠缺货币资金,是一件大哀之事。由于倘若出售不畅,回款不敷时,就必须靠货币资金来遮盖短期债务,否则就会发生债务违约。

  从货币资金与短债的比值望,祥生控股在30强中,也是最差的(见外1)。

  外1:2020年6月30日30强房企货币资金及短期债务情况

  续外1:

  数据来源:wind、各公司半年报

  注:1、排名为克而瑞统计的2020上半年全口径出售额排名。

  2、祥生控股为2020年8月31日数据,其他为2020年6月30日。

   风险三:有关交易数额庞大 

  上市之前的三年里(2017-2019年),祥生控股的财务自力性欠安。

  祥生建设与祥生控股为有关方。祥生建设由祥生实业全资拥有,而祥生实业由陈国祥拥有99%,其子陈弘倪拥有1%。

  2017-2019年,祥生建设向祥生控股挑供修建服务金额别离约为人民币44亿元、96亿元、98亿元。

  固然祥生控股在招股书中对此做了表明息争释。但是,动辄百亿量级的有关交易,哪怕与市场公允价格相差10%,毛利就差了10亿。

  倘若上市公司运作匮乏自力性,那么投资者就难以判定其收好的实在性,也难以判定其发展的可不息性。

  风险四:对信托倚赖过重

  祥生控股诸多主要的附属公司,在发展历史中,都必要信托公司(或投资公司)添资扩股。

  在招股表明书中列出的10家主要附属公司中,有6家在历史上有过信托公司持股(见外2)。在资产欠债外里,信托公司投入资本金,会被归于资产。但这些资本金,异日必须连本带息璧还,其内心是欠债。因此,祥生控股能够存在大量的外外欠债,其发展过于倚赖信托公司。

  外2:主要附属公司历史上的信托股东

  原料来源:祥生控股招股书

  现在,监管政府对于房企债务题目特殊关注。异日房企的外外融资也将纳入监管周围。一旦开起控制外外欠债,必然添重祥生控股的运营风险。

  除了各栽运营风险之外,祥生控股还有一个主要题目:发展后劲不敷。

  祥生控股是“三无”企业,发展潜力受限

  房地产企业的发展潜力靠什么?要么有优裕的货币资金、要么有裕如的土地贮备、要么有足够的借贷额度。倘若三者都异国,异日发展前景就堪郁闷。祥生控股现在就处于这栽“三无”的难堪境地。

  第一无:无优裕的货币资金:上文商议过,祥生控股的货币资金是三十强末了别名。

  第二无:无裕如的土地贮备:祥生控股的土地贮备和同梯队企业相比,异国上风。由于2020上半年各房企数据吐露不全,吾们用2019年度的权好土储货值,以及权好出售额。

  数据表现,祥生控股在可比公司中,土地贮备排名倒数第四,比平均值矮了15.74%【(3278-2762)/3278=15.74%】(见外3)。

  外3: 排名21-30房地产企业的权好土储货值

  原料来源:克而瑞钻研

  注:1、排名按2019年权好口径出售额。

  2、此处祥生地产能够等同于祥生控股。

  第三无:无足够的借贷额度:祥生控股脚踩三条红线,融资难得。

  三道红线指:1、剔除预收款后的资产欠债率大于70%;2、净欠债率大于100%;3、现金短债比幼于一倍。依据触线条数,房企被分为“红橙黄绿”四档,若全未触线,则有息欠债周围年添速不超过15%,每触碰一条,年添速上限降矮5%,通盘踩线,则有息欠债周围不得再增补。

  截至2020年4月30日,经历上述计算手段,祥生控股的资产欠债率为90%; 净欠债率高达426%; 现金短债比为0.5。三条红线全中,按此政策,债务不得增补。

  倘若“三条红线”政策厉格实走,祥生控股的融资能力会受到宏大不幸影响。倘若不克获得有余的外部融资,祥生控股就能够无法收购有余的土地贮备,无法完善物业项现在开发,甚至无法清偿现有债务。

  祥生控股的平时业务、财务状况、经业务绩都能够受到宏大不幸影响。

  固然上市会带来新的资金,但30亿港元旁边对于千亿出售额的大型房地产企业远远不够。上市也无法隐微改善祥生控股的“三无”局面。

  此外,祥生控股存在较多的外外欠债。倘若监管趋厉,其债务不光不克膨胀,还能够紧缩。祥生控股的信托融资分成三类。在第三类中,附属公司的片面股权被行为抵押品转让给信托机构。而根据融资安排,祥生控股在异日某个约定日期,按固定金额购买股权。不寝陋出,这第三类信托融资,就是外外欠债。

  截至2020年8月31日,祥生控股此类信托融资余额为52亿。倘若异日强化金融监管,清算外外欠债,无疑会让祥生控股雪上添霜。

  发走价估值偏高,相符理股价答该矮于4港元

  祥生控股净收好震荡较大,而且存在有关交易,以致净收好郑重性存疑。因此,用PE法估值不妥。

  净资产是房地产企业周围的最后保证,因此吾们参考PB(市净率)估值。

  外4表现了可比公司的PB值,能够望到,祥生控股最高,为2.42倍。

  外4: 祥生控股以及可比公司的PB值

  原料来源:雪球网

  注:1、PB按11月17日收盘价统计。

  2、排名按2019年权好口径出售额。

  3、祥生地产PB为 (发走价/发走后净资产)。

  4、此处祥生地产能够等同于祥生控股。

  在可比公司中,中梁控股与祥生控股的经营风格最为相通。中梁控股的PB为1.76。

  但是,前文已述,祥生的各栽风险比中梁大,而发展潜力比中梁矮。因此,祥生控股的PB答矮于中梁控股。

  依照发走价5.59港元,祥生控股上市之后的每股净资产约为2.3港币(根据招股表明书p.536页,考虑了集团重组代价)。就算依照中梁控股的PB 1.76倍进走估值,祥生控股的相符理价格答为4港币,相比发走价约有30%的下跌空间。

  总结和提出

  祥生控股登陆港股市场,对于企业发展来讲是里程碑式的大事件,吾们外示祝贺。吾们同时认为,上市的最大意义不在于融资,而在于规范企业走为,赢得市场信用。“信用”来得很慢,但绝对值得谋求。

  当企业竖立了信用,“四大风险”也就自然化解。而且,风险还能变化成上风。

  比如,卓异信用之下的超高周转,就不是风险,而是能让祥生控股脱颖而出的中央竞争力。

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义务编辑:逯文云


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